中国资本市场的制度与政策选择

三、2008年金融海啸。

1980年代，随着里根、撒切尔夫人的上台，他们抛弃了社会改良和金融抑制政策，转而推行新自由主义，奉行金融自由化政策，侵蚀实体经济发展资源，造成了经济空心化，为频频发生的金融危机埋下了祸种。2008年危害全球的美国金融海啸，正是新自由主义的逻辑产物。

关于2008年美国金融海啸，中国金融界不能说不了解，遗憾的是似乎对我们没有多少警示作用。记得2008年美国金融海啸结束不久，中国金融界就形成了一种奇怪的“共识”：美国做过了头，中国还不够。这也就是2008年之后，我国金融自由化加快，经济金融化逐渐形成，金融险象丛生的根本原因。

简单概括，2008年这场灾难的根本原因是美国放弃了罗斯福时代及二战后的金融抑制国策，实行金融自由化政策，废除了《格拉斯--斯蒂格尔法案》。混业经营，拆除了公众资金和金融投资的隔离墙，恢复了融资融券，进一步发展了金融衍生品，放任金融投机套利。在具体原因上，美联储犯下了仅仅关注商品和服务相关的通胀率、经济增长率，而忽视债务增长和债务的偿付能力的错误。长期将利率维持在低位，使房价得益于宽松的贷款不断上涨，使放贷和借款买房都感到有利可图，其示范效应吸引了更多的人疯狂地参与放贷和借款，不断吹大了房地产泡沫。其中偿付风险较高的“次级”贷款占到了20%的市场份额，而且银行又对“次贷”证券化层层打包转移，掩盖风险。这期间金融衍生品泛滥，截至2008年6月，衍生品名义价值为672.6万亿美元。为这场危机起了推波助澜作用的是信用违约互换（CDS），数千亿美元次级房贷却衍生出了数十万亿美元的美其名曰为次贷违约提供保险的信用违约互换。出售这类“保险”的机构，因为极少准备金，一旦出现大规模违约，他们根本就无力赔付。应该说，次贷危机是一场金融衍生品的灾难。

让人瞠目结舌的是如此荒唐可怕的信用违约互换，今天已被人以对冲风险之名堂而皇之引进中国。

总之，推动泡沫增大，造成金融海啸的不仅仅是宽松的货币政策，最主要的是金融自由化下宽松的监管制度，金融机构利用高风险的金融衍生工具疯狂投机套利的结果。

金融海啸之后，美国对这场金融危机进行了反省，制订了金融改革的《多德·弗兰克法案》，“沃尔克规则”，改组了监管机关，限制了大型银行利用政府担保的客户存款进行各类投机性自营交易，即买卖股票、债券、商品期货、期权及其他衍生品交易，限制银行投资对冲基金和私募股权基金等。应该说这场改革是在与强大的金融利益集团博弈之后的妥协产物，是对金融自由化的有限改良，但远远没有罗斯福新政对金融改革的彻底。华尔街并未伤筋动骨，依然高举新自由主义旗帜为所欲为，依然主导左右着美国经济。尽管如此，华尔街还是认为金融改革法案束缚了他们，不断地在游说抗争，希望推翻“沃尔克规则”。另一方面，美联储救市的一次次量化宽松，换来的不是美国产业空心化的逆转、实体经济的复兴，倒是成就了美国股市的再度繁荣，让华尔街赚得盆满钵盈，进一步拉大贫富差距，让泡沫再度积聚，酝酿下一场被索罗斯称为没有任何一个国家知道怎么处理的特大金融危机。

中国资本市场的制度自觉

我赞同北京大学潘维的定义，

【“资本和资本利润至上是资本主义，社会和社会利益至上是社会主义。”】

正因为我们是社会主义国家，我们在中国资本市场的建设中一定要有制度自觉，要借助资本而不是放任资本、服务资本。我们要用社会主义的价值观博采众长，“古为今用，洋为中用”。中国资本市场要向美国学习，最起码要深刻了解美国金融历史三部曲中的利害得失。我们不弱智，没有理由模仿造成1929大萧条和2008金融海啸巨大灾难的金融自由化制度，复制投机套利、制造灾难的融资融券和衍生品工具。我们改革资本市场，学习的对象不应该是现行的美国金融制度，而应该是借鉴马克思主义进行社会改良的罗斯福加强金融监管，实行分业经营，遏制金融投机，强制金融服务实体经济的政策。学习罗斯福新政及其金融抑制政策不仅符合我们社会主义价值观，而且有助于我们落实金融服务实体经济，防止金融假借服务实体经济瞒天过海、投机套利。特别是有助于我们完成党中央交给我们防范重大金融风险的任务。因为关进制度笼子只能服务实体经济的金融是兴不起恶浪的。

1929、2008两大金融危机和罗斯福新政金融抑制的实践，给学习美国金融的中国金融人从正、反两面上了最生动深刻的一课。何去何从？将决定我们的命运。

有位40多年前就随父亲来过中国，并随后多次与中国音乐界做过交流的美国音乐家大卫·斯特恩今天在与中国音乐家合作时感叹道，

【“如果说20年前这里的一切都希望向西方看齐，那么现在这里所发生的一切都只会在这里发生。”】

中国资本市场已经经历了近三十年，面对音乐界中国同胞的自信，我不知道中国的金融人会作何感想？

我以前曾多次说过，中国的金融要回归本原，服务实体经济，其制度原则就是鼓励直接融资，限制杠杆，限制金融交易。特别是要限制投机套利交易，这也是罗斯福新政直至1980年代之前最重要的美国金融监管政策。限制金融交易，就是要限制金融在交易市场、交易环节的所谓创新。金融创新应该严格限定在为实体经济直接提供融资中介服务的业务模式、路径方法上。限制金融交易，就是要将二级市场限定在为直接融资提供流动性的前提下，禁止任何投机套利，包括禁止以服务实体经济，对冲风险为幌子的各种金融衍生工具。

今天的中国金融自由化现状让人担忧。我们既无视美国金融灾难成因，也无视美国金融改革自救的制度举措，依然不明就里，不辨菽麦，继续沿着金融自由化道路前行。我们的银行、保险、证券等金融机构混业或变相混业严重，所开展的直接或间接、甚至利用客户资金进行的杠杆化股票、债券、衍生品自营交易如火如荼，早已超出了“沃尔克规则”的禁止限制，风险巨大。我们要落实习近平同志提出的防范金融风险的重大任务，不能只靠被动监管，必须采取制度规范。

一、禁止融资融券。

融资融券是以为市场提供流动性为名而登场的，但事实上它是杠杆炒作的投机工具。虽然一级市场的融资能力需要二级市场良好的流动性支持，而交易活跃的二级市场不仅需要投资者也需要投机者的参与，融资融券的理由正是投机。但问题是我们的资本市场是为实体经济配置资源的场所，市场客观需要投机但不能过度，更不应该使用杠杆刺激投机把市场变为赌场。大家知道，我国的股市从来都不缺投机者，但投机者是否入市和大多数投资者一样是要看大市氛围的，市场低迷时你鼓励投机，投机者也不会挺身而出为你制造流动性，这就是在市场冷清时很少有人使用融资杠杆的原因。而当市场进入上升通道时，虽然我们已不需要投机提供流动性支持，但此时的投机者不仅会踊跃入市，还会疯狂使用融资杠杆工具，把慢牛刺激成疯牛，迅速毁掉为实体经济提供融资支持所需要的牛市。而当市场反转进入下行通道时，投机者手里的融券工具又派上用场，在为其做空套利的同时，加速股市下跌。

不仅如此，在股市反转下行时，恐怖的一是融入资金的投资者可能被平仓而血本无归；二是融出资金的金融机构如出现恐慌性集体平仓行动，那将势必出现集体踩踏无路可逃，只得坐以待毙。我在2015年5月29日的《上海证券报》上发表了长文《政策的作用力方向与国家战略》，文中对融资融券助长疯牛并会引起集体踩踏以及股指期货与之呼应跨市做空的风险做了预警。遗憾的是仅仅过了半个月我的预警(不是预测)就不幸言中。2015年6月之后的那一幕幕我想大家还记忆犹新，让人不解的是并没有人组织深刻反省检讨，我们还在机械麻木地重复着昨天的动作。

总之融资融券不是为股市提供流动性支持的必要工具，是投机者手里的套利工具。它助涨助跌，制造杠杆疯牛和股市恐怖。1929、2008和2015的市场实践告诉我们融资融券是股市的灾星，我们应该学习罗斯福的胆识，禁止融资融券。

二、禁止金融衍生品。

理论上金融衍生品是用来对冲交易风险，平抑市场波幅的。从微观推理上来看似乎可以成立，但市场实践却给了相反的答案：一是鲜见因使用衍生工具对冲交易风险挽救了谁；二是近几十年来不断有西方金融百年老店或具有系统重要性的金融机构要么被金融衍生品葬送、要么被重创的噩耗传来。1995年英国百年老牌贵族银行巴林银行因投机日经225指数期货合约和看涨期权倒闭，震动了世界，伦敦、东京股市暴跌，纽约道琼斯指数狂跌29%；1998年由华尔街套利之父麦利威瑟和两位诺贝尔经济学奖得主等人组成的号称全球金融史上最耀眼的“梦幻团队”，衍生品交易达万亿美元的美国长期资本公司，因俄罗斯债券危机而引发的全球金融机构集体抛售七大工业国债券卖空踩踏而濒临破产。后来这伙人不甘心失败，几乎原班人马又东山再起，并大幅降低了杠杆率，却因2008年雷曼兄弟倒闭而再度败走麦城。一群最顶尖衍生品理论模型的创造者、业界领袖，却两次失败，是运气不好，还是衍生品的宿命？2008雷曼兄弟因次贷危机破产；2008年摩根大通的CEO杰米·戴蒙能够在风起于青萍之末时收手次贷全身而退，然而躲过了初一躲不过十五，2012年的“伦敦鲸”在债券衍生品指数上的对冲风险交易，让摩根大通巨亏65亿美元。

从宏观上来看,衍生品错综复杂的叠加效应会释放出无法估量的破坏力。随着科技和服务等非周期性行业在经济结构中权重的增加，以及货币政策和财政政策的改善，使得来自实体经济的周期风险越来越小，但金融危机却屡屡爆发，而且频率和强度越来越高，这些危机无一例外都可以在衍生品交易和金融市场本身的创新和日益复杂的结构中找到根源。正如《金融魔鬼》一书的作者――一位长期在华尔街从事金融衍生品开发和交易模型设计的理查德·布克斯塔伯所说，“风险的源头正是我们通常认为的创新。”2008美国金融海啸就是金融衍生品交易制造灾难的最大例证。

显而易见，首先，金融衍生品不是风险管理的工具，是会给资本市场本身和实体经济带来巨大风险的投机套利工具。其次，尽管今天我们的市场上从事衍生品交易者都声称是为实体经济服务，但事实上金融衍生品交易和实体经济没什么关系，参与衍生品交易的鲜有实体企业。例如全球外汇市场目前一天的交易量超过5万亿美元，但这其中98%的交易量和实体经济的外汇需求即进出口贸易与对外投资是没有关系的。正如香港金管局原总裁任志刚所说，我们没有理由相信2%的实际需求，需要98%的非实际需求交易（投机）来帮助发现价格。又如，美国的信用违约互换（CDS）发行量超出保险标的物的上百倍，荒谬至极。

美联储原主席保罗·沃尔克曾说，

【“谁能给我一丝客观证据，证明金融创新带来了经济增长，只要一丝也行。”】

总之，金融衍生品不是风险管理工具，是制造风险的工具。我们不能一方面放任衍生品以风险管理为名泛滥，另一方面又寄希望于监管控制衍生品惹事生非。我们应该明白风险防控不能靠被动监管，最好的监管就是制度规范，让市场有所为有所不能为。要管理防控金融风险最安全可靠的方法就是限制金融交易，禁止金融机构利用存款等客户资金参与股市、房地产投机，禁止融资融券等杠杆投机，禁止衍生品交易。唯此，方可长治久安，防范重大金融风险的攻坚任务方可完成。

三、禁止高频交易。

有人认为金融市场拥抱技术进步的潮流不可逆转，我认为这是一伪命题。技术在任何时代都是创造财富，为人类社会进步服务的工具。但是技术是一把双刃剑，它既可造福社会，也会贻害社会。技术是冷血的，但人是有价值判断的。在技术进步面前，人一定应该首先判断其是否造福社会，趋利避害，做出正确的选择。2008美国金融海啸就是被技术创新祸害的。前几年以技术进步为名的互联网金融乱象，也是我们被技术进步所迷惑。线下的非法集资换了一互联网马甲就被当作金融创新，结果致使我们进退失据，给投资者造成了不应该的损失。今天我们资本市场高频交易的无政府状态，原因大概也是被技术进步潮流所迷惑，投鼠忌器，犹豫未决。

判断高频交易是否适合中国资本市场，最起码应该从三个方面来分析。

一是看其是否是为实体经济服务的。高频交易的借口是为市场提供流动性，但它提供的高频流动性，是非利他、非稳定的，而且会产生严重的流动性爆裂风险，不同于为实体经济提供融资支持所需要的稳定流动性。连赌博业亿万富翁也参与其中，为谁服务不言自明。

二是看其是否符合社会主义资本市场的价值观，是否符合资本市场最基本的公平原则。高频交易的使用者都是财力雄厚、拥有计算机科学博士、技术实力强大的专业公司。为了提高交易速度，纽约交易所、纳斯达克等交易所为其提供美其名曰“主机托管”服务并收取巨额费用，允许高频交易公司将电脑直接连接到交易所的服务器上，这样就能抢在其他公众前率先得到信息，在其他人未觉察到发生了什么之前，他们已进行了无数次交易。这也是交易所容忍高频交易横行无忌背后的利益动机（这就是美欧交易所公司化的弊端之一，中国主张交易所公司化者应该深思）。除此之外，他们还铺设光缆专线、建造微波发射塔，或者租用通信卫星，以使其凭借其“潜伏套利”在其他基金、证券公司、银行和散户还不知道价格改变之前，利用股价波动牟利。

由此不难理解，高频交易这种掠夺式盈利方式不仅不符合社会主义资本市场的价值观，也不符合资本市场的公平原则。一般市场主体和广大散户完全没有能力和条件与他们竞争。毫无疑义，这是地地道道的不公平、不公正竞争，只要你参与了这个有高频交易者参与的市场，你的利益就会在不知不觉中被静悄悄吞噬，这差不多就像其他所有的投资者都在无意识中被动为高频交易者“赋税”。

高频交易不仅对普通投资者不公平，近年来我国本土建立的高频交易团队也不是海外高频交易公司的对手。从2012年开始就陆续潜入（有的竟然以“商贸公司”为名在我国注册）中国资本市场的外资高频交易公司，利用压倒性技术优势，如今已经占据中国高频交易市场的制高点，并呈现出垄断中国高频交易业务的趋势。2015年时，他们就曾趁火打劫，掠夺式斩获惊人。放任其发展，国家安全堪虞。

三是高频交易具有很大的系统性技术风险隐患。2010年5月6日，美国标普500指数闪电崩盘，20分钟下跌了6.2%，账面损失8620亿美元。事发当天所有的人都深感震惊却不知祸起萧墙，直至很久后才发现，原来是高频交易惹的祸。2011年10月，我在伊斯坦布尔参加美国证监会组织的一个会议时，美国证监会有位专家就用了两个半天时间介绍他们对高频交易的跟踪研究，虽无定论，但可以看出深深的忧虑。

总之，高频交易与服务实体经济无关，与社会主义价值观不符，与资本市场公平原则不容，并潜伏着巨大的系统性技术风险。在自由放任的资本主义国家可以横行无忌，在社会主义的资本市场不能任其在监管真空下咨意妄为，无政府状态发展。因此，应该禁止高频交易。

中国资本市场禁止融资融券、禁止金融衍生品交易、禁止高频交易的建议是我在认真学习研究美国金融发展史正、反两个方面经验与教训，回顾中国资本市场实践基础之上深思熟虑的结果。我坚信我的建议符合党中央让金融回归服务实体经济本原，同时打好防范重大金融风险攻坚战的战略部署，也符合社会主义资本市场的价值观。

但冰冻三尺，非一日之寒。当今的中国资本市场现状，既有认识方法论的问题，也有利益集团或市场习惯势力的问题，短时间很难统一认识，改革资本市场这一重大工程，不可能一蹴而就。

然而姗姗来迟的牛市似乎已经在途。一场牛市，不仅是万众期待，也对当今中国经济极具积极意义。如果能够形成一个持续的慢牛周期，其财富效应能从需求和供给两侧对中国经济提供良好的支持。因此，培育牛市、呵护慢牛已经是刻不容缓的当务之急。治大国如烹小鲜，牛市亦如小鲜，需要轻烟慢火，如果耐不住性子，用火过猛，不仅可能一把火烧掉牛市，还会引火烧身，引发金融风险。

历史是一面明镜，要培育牛市、呵护慢牛一定要以史为鉴。不仅要以他人为镜，也要珍惜自己经历过的经验与教训。我是一名经历和旁观了中国资本市场创建至今全过程的老战士，我多年来一直有一个遗憾，就是感觉我们缺乏一种检讨反省的传统。例如2007-2008年的南航认沽权证的交易与创设、2015年的股灾等等，我们至今没有专门检讨总结，包括内部也没有开展过这项工作。其实2018年的系统性股权质押融资风险我们也应该认真检讨总结。

我认为人总是会犯错误的，奋斗总是会有挫折和教训的。我们伟大、光荣、正确的中国共产党就是在失败和挫折中一步步走向胜利，取得了今天连敌人也不得不承认的伟大成就。中国资本市场也一定会循着这种历史规律、在绕不开的挫折中一步步成长壮大。怕的是我们不敢正视自己的错误，那就会深陷错误泥潭，不断犯错而无法自拔。我们应该明白，过去的缺憾与尴尬不应该是我们的负资产，客观地看，它是我们宝贵的财富。我们应该对发生过的这些往事认真梳理、分析、检讨、反省、查找原因、探寻规律、总结经验与教训，借以在方法论上提升自我。我们检讨反省不是为了谁是谁非，而是为了变教训为财富，提高思想方法水平，统一认识，明确方向，警示后人，不再重复错误，使中国资本市场更上一层楼。

面对即将到来的牛市，我们应该以史为鉴，感同身受般汲取美国1929和2008两大危机教训，学习借鉴罗斯福新政的金融抑制经验。特别是要回顾总结2015年股灾教训，对号入座，检讨警示，不要重复错误！

呵护牛市的政策底线

呵护牛市的指导策略：轻烟慢火、细水长流、遏制投机。

一、严格控制融资融券。

1、坚决禁止场外杠杆配资。严禁证券商为海内外私募等机构理财提供接入其交易系统的服务，防止各种变相配资。证券、银保监管机关应统一政策，防止银行资金流入股市，合作查处各种为股市提供杠杆融资的行为。

2、严格控制场内融资融券规模。在总规模控制的前提下，市场交易活跃时不再增加融资额度，市场呈现下跌时不再增加融券额度，遏制投机。

为防止流动性塌陷风险，调減融资融券额度时，应该从增量入手，存量到期前不动，自然渐进调整存量。

二、严格限制金融衍生品交易。

1、禁止场外衍生品交易。

场外衍生品因为信息不透明，非标准化、分散化，结构复杂，合同嵌套，杠杆叠加，风险非常大。再加上它往往是纯粹套利的，和实体经济更无关系，应该禁止。2008年美国危机之后，我国开始发展衍生品交易，当时的理由是美国金融海啸的原因是场外衍生品，我们搞的是场内的，没什么风险。可曾几何时，近年我国场外衍生品开始泛滥，其风险状况与程度监管者无法估量，必须高度警惕，坚决禁止。

场外衍生品的渗透蔓延，说明衍生品的发展一定是得寸进尺的，只要我们错误地为衍生品开个头，就不要指望控制，它一定会以各种理由，利用一切机会做大，直至彻底失控引爆金融危机。

2、严格控制场内衍生品。

最近以来，不仅场外个股期权投机疯狂，场内期权也随着c2800期权合约一天暴涨192倍的示范效应而大热，大批散户冲进期权市场豪赌，其他期权合约也有出现暴涨暴跌，期权市场的投机风险显现。

随着股市回暖，我注意到了一些机构似乎约好一样在主流媒体呼吁放开股指期货限制，一些人也通过各种方式游说监管机关放松管制。他们站在自己的职业立场上希望放松管制自有道理，无可厚非。但是面对这些意见我建议监管机关还是应该站在更高的视角上，继续把金融衍生工具严格限定在对冲风险的范围内，限制投机。首先，应该坚持套保额度现货和期货匹配原则，限制非套保客户。其次，继续坚持现行的保证金率、交易手续费、挂撤单次数等方面的限制。

总之，应该加强对金融衍生工具的监管压力，限制投机套利，防止其对股票市场产生负面冲击。在金融开放的背景下，更要严格衍生品交易规则，防止被人利用，导致金融市场失控。

3、严格监控高频交易。

在高频交易法律地位未定之前，要谨慎处理，严格监控。建议过渡期由开展高频交易的企业向交易所实时报备业务，严格限制业务动态资金规模不得超过原有业务资金规模上限。

4、依法监控外资金融投资。

去年下半年之后外商看好中国经济前景和A股投资价值，开始加大对我国股票市场投资，客观上对股市回暖起到了促进作用。但是我们也应该清醒认识，外资股票投资作为一种流动性强的短期资金，是一把双刃剑，管理得不好，积极作用就会骤然巨变为一场金融灾难，发生在拉美和东南亚割韭菜的一幕幕就会在此重演。因此，我们必须高度警惕，趋利避害。

扩大对外开放是中央既定的战略决策，吸引外商投资有利于中国经济发展。我认为吸引外资还是应该以直接投资为主，直接投资可以与实体经济直接对接，利大于弊。债券、股票，特别是金融衍生品投资弊大于利。美国自2008年金融海啸救市以来，量化宽松的刺激政策没有对实体经济产生什么作用，美国股市的风险却已经积累到相当高的程度。我们的金融政策一定要高度关注这个问题，防止美国股市的外溢风险对我国资本市场的冲击。因此我建议一是不宜继续扩大QFII、沪港通、深港通规模，尽量使我们的股市景气少受我们没法控制的外资干扰冲击。二是应该立刻投入资源建立我们的资本市场外资进出实时统计、监控系统，实时掌握外资在中国资本市场的流入流出动态、趋势，以便在紧急状态下可以及时采取处置控制措施。毛主席说，“不打无准备之仗，不打无把握之仗。”我们不能继续上彭博社找数据了。我们不仅要自己掌握实时数据，最重要的是要建立切实可行的金融风险处置实战预案。“凡事预则立，不预则废。”

我们憧憬牛市，因此要呵护牛市，而呵护牛市最重要的是制度与政策的选择，有所为，有所不为。

祝愿中国资本市场不断进步，更好地为中国实体经济发展，为中国百姓增加财富收入服务。

注释：

1《美债务危机》，（美）瑞·达利欧著，中信出版集团出版。

2《制度与繁荣》，黄树东著，中国人民大学出版社。

3《制度与繁荣》，黄树东著，中国人民大学出版社。

4《制度与繁荣》，黄树东著，中国人民大学出版社。

【本文原载“21世纪经济报道”】