中国顶尖“民企”离世界一流有多远？

2022-5-30 10:22| 发布者: 远航一号| 查看: 14752| 评论: 1|原作者: 陶娟|来自: 新财富

摘要: 我们以上榜人旗下的上市公司作为中国顶尖民企样本，将集中了几乎全球最优质企业的美股上市公司（扣除中概股）定义为世界一流，且来看看，中国民企成色何如？距离世界一流，进度几何？

美股制造前十强，以汽车、军工、机械、设备企业为主，总市值14万亿元人民币，其中特斯拉以7万亿市值占据半壁江山；雷神（市值排名第四）、波音（市值排名第五）、洛克希德马丁（市值排名第十）则都是航空航天类企业，如洛克希德马丁拥有F-22、F-35战机，U-2间谍侦察机等著名品种；而雷神则生产了“宙斯盾”舰载防空系统、“爱国者”防空导弹等；波音除了生产民用飞机之外，也是美国卫星与国际空间站的主要承包商（表13）。

新冠疫情最初肆虐时，国内最抢手最畅销的N95口罩就主要产自3M公司与霍尼韦尔，海外留学生包机往武汉送口罩。但很快，比亚迪、稳健医疗等国内厂商就调试好了口罩生产线，不仅供应国内，还大量出口。这或许正是中国制造与世界一流之间的隐喻，我们或许并不掌握先机，但总归能最快速、性价比最高地量产。

中国制造民营企业TOP10，以汽车、家电、手机、机械企业为主，前三分别为比亚迪、美的集团、海康威视。前十市值之和为4万亿元，与制造领域的世界一流TOP10企业差距3倍；营收1.4万亿，差距2.3倍；净利润850亿，差距3倍；研发则高达682亿元，差距不到1倍。员工合计83万人，略低于世界一流制造企业。

从估值看，美股十强的市销率平均为4倍，市盈率平均63倍，中国制造民企TOP10两值分别为3倍和46倍，反而低于美国（表14）。

美国制造主要强大在三点。

其一，与智能高科技的结合，虽然传统车企福特、通用从美股制造前十消失了，但特斯拉又在榜单上霸占了龙头位置，其在自动驾驶、自研FSD芯片等技术钻研上，依旧遥遥领先于中国新能源汽车厂商；

其二，军工企业获取美国防部天量订单，并在全球范围内进行销售，而中国无论是大飞机领域，还是民营军工企业尚未产生上榜富人；

其三，善于通过资本运作做大做强，如大名鼎鼎的通用电气（排第八）发展史就是一部整合史；又如丹纳赫的前身是一家房地产投资信托公司，后来围绕工业仪器设备及生命科学领域展开多次重大并购，目前其以1.5万亿元市值排制造业第二。

不过略让人欣慰的是，相对而言，中国制造领域的头部民企，比起世界一流企业，研发投入比例更高，达近5%。海康威视与蔚来、小鹏、理想的研发投入比均超过了10%。比亚迪市值只有特斯拉的约1/10，但研发投入为其一半。

美股前十制造企业，整体仅投入总营收3%到研发中。最典型的是军工企业，与人们想象中不太一致的是，美国军工企业看起来全球卖军火，但更多订单还是来自本土，具有寡头垄断地位。

如2015-2021年间，波音在非美国的国家或地区获得的营收从3700亿元下降至1500亿元左右，剧降6成，而美国本土营收则保持平稳，基本在2500亿元左右，本土营收占比从40%上升至63%，这意味着，眼下，波音更加依赖美国国防部而非全球化订单。另两家军工企业，雷神与洛马在美国本土的营收占比甚至更高。仅这3家军工公司，每年能在美国实现9000亿元人民币的销售额（图5）。

然而，作为美国制造皇冠上的明珠，波音2021年近4000亿元营收，研发费用只有143亿元，研发投入占比仅3%；雷神研发投入占比也仅有4%。

研发投入过低，美国制造企业是否能继续维持在高精尖领域的优势？

地产：中国进入黑铁时代，

美国REITs大放异彩

中国地产公司是2021年中最让资本市场胆战心惊的品种之一。其估值逻辑全面重构，“房住不炒”大背景下，“三条红线”的监管要义是去除房子承载的金融投资品属性，回归居住属性本身。轰轰烈烈的30-40年城镇化浪潮步入中后期，居民杠杆率快速上升，人口增长迎来拐点，地产业走向“黑铁时代”，债券投资者、银行、上下游、员工、股东方都备受波及。

经过一轮暴跌后，中国上榜富人所持市值前十的地产公司，总市值之和8200亿元，营收1.5万亿元，净利润1481亿元，相当于仅有0.6倍市销率，6倍市盈率。

表现最稳的是吴亚军掌控的龙湖集团，目前市值1800亿元，而TOP10中，一个信号是，从事物业管理服务的碧桂园服务，和碧桂园的市值已几乎相同，碧桂园服务拥有30倍市盈率，且雇员数量是碧桂园的1.5倍（表15）。

中国主流地产公司和美国地产公司之间，估值和业务结构迥然不同。中国地产公司目前主要业务还是“买地—开发—卖房”三步曲，而美股前十大地产公司中，除了爱彼迎（Airbnb）为民宿短租平台，其他主营业务几乎均为特种房地产投资信托（REITs），通过持有房地产类资产出租获益。事实上，全球REITs业务的6成以上份额，都在美国（表16）。

更有意思的是，美国这些排名靠前的REITs，资产包里主要是通讯铁塔、物流设施、数据中心、无线基站等，堪称紧扣时代发展脉络。这10家公司总市值5万亿元，总营收3200亿元，净利润之和为845亿元，相当于16倍市销率，59倍市盈率。这也是难得一见的，中国企业营收、利润规模都超过美国，但美国比中国估值高得多的行业（图6）。

这些世界一流地产企业的形态及业务落点，是否能为中国地产公司转型提供参考？

不过，比起一砖一瓦盖房子，REITs业态在就业岗位创造上，能力大大下降，中国TOP10地产公司共拥有54万名员工，美国TOP10地产公司则只有不到5万名员工，下降至1/10。

医药生物：

研发规模、净利润差距巨大

美股市值前十医药公司中，美国7家，丹麦、瑞士、英国各一家，其总市值16.7万亿元，总营收3.2万亿元，净利润之和7600亿元，员工总数83万人（表17）。

从行业地位来说，全球医药前十强市值之和竟然能与芯片十强、金融十强、制造十强并驾齐驱，超过地产十强、能源十强，不能不说，美国医药公司实力强大。

这导致了两个现象，一是超强研发开支与超强盈利能力互为呼应。辉瑞一年的研发费用投入高达882亿元，即使与科技行业相比，也是英伟达、高通的2倍，更是吊打特斯拉、波音等制造类企业。880亿元研发投入，是中国前十医药民企研发投入之和的4倍。

2021年，辉瑞作为最大的疫情受益标的之一，营收激增2400亿元，达到创纪录的5200亿元，其中美国本土增加仅约400亿元，而在新兴市场及欧洲合计增加了2000亿元营收。辉瑞针对新冠的特效药在中国据称要2300元/盒。

硬币的反面则是，美国纳税人承受着非同一般的医疗开支。OECD Health Statistics的2021年统计报告显示，横向对比医疗支出占GDP的比重，美国高达16.9%，日本为10.9%，韩国为8.1%，中国仅为5%。

即使如此，中国药企这几年还是陆续遭遇了医保局触及灵魂深处的集采谈判。很显然，在中国，医药和地产、互联网包括教育培训行业一样，作为国民生活基础配套设施存在，暴利空间相对有限。

行业主要的定价逻辑，从前的主线索是中国进入老龄化社会，带来基本面长期向好，现在则切换到了新逻辑——医保成为具有决定性话语权的支付方。世界一流药企，业务以药为主，中国这个行业的TOP10，则既有眼科连锁，也有中药企业，还有医美、医疗器械、CRO企业，较为多元化（表18）。

世界一流药企TOP10的市值之和，是中国民营TOP10药企的7倍；营收，是18倍；净利润则高达25倍（图7）。

简而言之，我们没有人家会赚钱，但估值还高很多。世界一流药企，5倍市销率，22倍市盈率；中国药企，15倍市销率，80倍市盈率。

中国药企需要在扩大研发创新投入和集采带来的利润下滑之间，做好稳妥平衡，才能有效进军世界一流企业行列。

消费：

美国看科技，中国看消费

在全球建立闻名遐迩的消费品牌，和研发高端芯片虽不具有直接可比性，但其难度和产生的价值却等量齐观。

越容易的东西越难出圈，同样是衣服，同样是鞋子，同样是饮料，为什么可口可乐、宝洁、麦当劳、耐克、星巴克等会行销全球，经久不衰？

消费类美股市值前十中，只有联合利华为英国厂商，其他均为美国品牌。其中，宝洁成立于1905年，至今已有100多年历史，而迪士尼、可口可乐、百事、联合利华也都在上世纪30年代之前就已创立。

这10家公司拥有14万亿元市值，2021年度创造了3万亿元营收，逾4000亿元净利润，平均拥有5倍市销率、31倍市盈率。这一系列表现和美国最亮眼的科技企业也不相上下。尤其值得称赞的是，其在全球提供超过160万个工作岗位，在就业创造上甚至超过美国强大的金融、制造等体系，更是能源、科技等领域所不能比拟的（表19）。如此对照，若能建立起强大的消费行业，对中国经济的好处是显而易见的。

在投资圈子，流行一句话，“美国看科技，中国看消费”。在中国，贵州茅台为市值王者，除了茅王，由上榜富人创立的消费品牌，和世界一流企业相比，具体表现又如何呢？

可以看到，中国的TOP10市值的日常消费品牌，仍以生活必需品为主，例如矿泉水（农夫山泉）、调味品（海天味业）、猪肉（牧原）、鸡肉（温氏）、鞋服（安踏、李宁），还包括申洲国际与华利集团，这两家处于优衣库、ZARA、耐克等品牌的上游供应链，即使在消费品行业，我们创富的方式，依赖的却是制造能力。

或正因为此，推动品牌设计感升维，且坚持中国风的李宁，被二级市场给予了高估值。

人均消费100+的海底捞，和价格上趋同国际高端奶粉的中国飞鹤，透露出消费升级的迹象，但它们主营也依然在本土市场。

我们距离能在全球范围成功定义并推广一个消费品牌，还差得很远。以宝洁为例，其在全球80多个国家设立工厂及分公司，旗下300余个品牌的产品则畅销至全球160多个国家和地区。

今年首富钟睒睒创立的农夫山泉，为国内消费品牌市值第一，但其产品收入构成显示，营收基本全来自中国内地。

同样是连锁餐饮品牌，麦当劳2021年近1500亿元营收里，550亿元来自美国本土，海外贡献收入占比6成。而海底捞410亿元营收里，380亿元来自中国内地，海外贡献占比不足1成（表20）。

中国上榜富人所掌握的TOP10消费品牌，总市值仅2.2万亿元，抵不上一个宝洁，总营收3400亿元，总净利润不足300亿元，市销率6倍，市盈率77倍。

中国消费品牌要实现全球行销，与自身文化软实力输出息息相关，需要中国式生活方式受到全球人的欣赏、模仿。宝洁、耐克、星巴克在全球流行，背后是好莱坞、NBA、美式商业文化的输出。这方面，中国文娱内容尤其是游戏产品的出海，让人窥见一丝光亮。

差距大，估值贵，

中国民企凭什么？

成为世界一流企业，众人的标准必不相同，但应该有一些指标是公认的，例如规模、效益、创新、全球市场份额及品牌力等。本文囿于篇幅和底层数据质量，仅简单对比了各个主要行业里，新财富500富人榜上榜人所控制的中国TOP民企与世界一流企业在市值、营收、净利润、就业上的差距，部分行业较完整地披露了研发投入，我们也将该指标纳入分析。

综合来看，中国头部民企距离世界一流企业，差距还较大，动辄是10倍、20倍的营收、净利润差距。

如果以世界一流为100%，我们以中国民企的市值占比、营收占比、净利润占比、员工数量占比来综合平均（部分加上研发投入占比），可以清楚看到，各个行业里，头部民企在向世界一流搏击进军的长征里，目前进度条走到了多少。

金融、科技、医药为差距最大的行业，目前中国头部民企与全球一流企业之间的进度条仅走到5%、6%、9%，这意味着目前其综合实力差距在10倍以上。

消费领域，中国民企相对世界一流的进度条为18%，即差距大概是5倍；能源与环保领域，中国民企进度条约为30%；工业制造，中国民企向世界一流进军的进度条大概在49%，差距已在1倍。

而中国综合实力最强的还是地产企业，尽管市值与世界一流差距较大，但营收、利润、员工数量均超过美股前十，地产行业对于中国经济的重要性亦可见一斑。

分指标来看，净利润指标几乎是所有指标里最差的，比值显著低于其他，然后是营收和研发，市值指标略好，而就业比值通常都是各指标里最高的。

这意味着，第一，中国的工程师红利，使得民企能从容招聘大量性价比高的员工；第二，单个员工产生的效益，中国民企与世界一流企业相比还有较大差距，例如科技芯片行业，中国民企净利润只有世界一流3%的情况下，员工数量占比却高达10%。能源领域也是，净利润占比8%，员工数量占比却达到65%（图8）。

与此同时，估值占比总是超过营收、净利润占比，意味着中国头部民企的估值水平，几乎全面超越世界一流企业（图9）。

科技、医药、能源领域，在同样的营收、净利润规模下，中国头部民企拿到的估值可以对标世界一流企业的3-5倍。2022新财富500富人榜上，相关领域富人也是最为耀眼的存在。

例如在芯片领域，同样1亿元净利润，世界一流企业平均对应30亿元估值，中国芯片民企可以拿到72亿元估值。在医药领域，1亿元净利润，世界一流企业对应22亿元估值，中国民企则获得80亿元估值。

而在消费、金融，中国头部民企与世界一流企业的市销率基本持平，市盈率上中国民企依然更高。这表示，同样营收的条件下，中国企业的市值将与世界一流持平，但净利润获取能力尚不及后者，导致市盈率更高。工业制造领域，美股头部企业估值更高，中国冲击高科技，科技股贵；美国呼唤制造业回归，制造贵，看来无论中美，市场总是给稀缺品以高估值。

而估值大幅度倒挂的是地产企业，中国民企仅0.6倍市销率，世界一流地产企业则拥有16倍市销率。这点如前所述，二者业态和营收模式存在较大差异，因此估值逻辑迥异。而地产富人也是近几年在榜单上滑坡速度最快的。

中国头部民企在离世界一流还有10多倍差距时，为何能获得更高估值？这又是否与中国企业的发展增速更快有关呢？

新财富500富人榜上的富人，主要财富来自企业股权市值，中国也是近年创富圣地。

福布斯2021全球富豪榜，当年度新增的493名亿万富豪中，超过40%来自中国内地，带动中国（包括内地及港澳台地区）超过美国，成为拥有最多亿万富翁的国家。在榜单整体2755名富豪中，中国有高达745人入选。

我们比对了中美两国前十大富人的财富值。有趣的是，中国富人的财富总是大约为同一名次美国富人的3成，如美国首富马斯克的财富，正好约为中国首富钟睒睒的3倍，第二名的贝索斯，也正好是曾毓群的约3倍，第三名的比尔·盖茨，也大概是马化腾的3倍，后面也基本维持在这一比例。为何会产生如此神奇的比例呢？相比之下，美国人均GDP（6.4万美元）大概是中国（1.1万美元）的6倍。

中国前十富人总财富2.5万亿元，美国前十富人总财富7.7万亿元，在这一指标上，中国约为美国的32%，而这些富人也并不来自地产业，而是聚集在消费、科技、能源行业。这显然超出了相应产业追赶世界一流的进度（表21）。